二〇一七年中华电影和电视市集总括:褪去浮华,成长优化

资料来源:中金公司研究部

2017年中国影市以559亿收官,进入稳健增长新常态。

2017年我国电影市场出现复苏迹象,全年市场增长明显。观影人次为16.22亿人次,同比增长18.39%;电影票房突559亿元,剔除付费后全年票房约为524亿元,同比提升13.45%,全年观影人次与票房创历史新高;经过2016年的冷静和调整之后,2017年国内电影市场再次步入快速增长阶段。一二线以下城市电影逐渐市场打开,票房占比不断提升,观影人群结构得到优化,“小镇青年”成为近年来增长主力,未来电影市场增量机会将集中在此类区域。2017年上映的483部电影中,TOP30影片票房占比为66.30%,头部影片对票房带动效果明显,电影质量和票房结构出现严重不平衡,市场马太效应加剧。

   
平台型公司:在当前时点,受益于监管层对新经济企业的“开闸”和下一波互联网龙头公司的上市临近,付费数据爆发式增长+移动互联网流量加速变现,我们持续推荐A股高稀缺性平台公司快乐购(2、3月金股推荐)、光线传媒、分众传媒、新经典。

资料来源:广电总局,艺恩,世界银行,中金公司研究部

    风险提示:电影市场整体增速不达预期,新增渠道速度下降,政策监管风险

   
渠道竞争格局稳定,银幕数量全球第一。院线竞争格局稳定,CR10约为65.7%-67.7%之间,影投公司受跨界资本冲击,集中度出现暂时性下滑,预测行业资源向头部投影公司靠拢是未来趋势,集中度有望进一步提高。2017年全国新增银幕9597块,累计银幕数50776块,由于银幕数增幅高于票房与观影人次,导致单银幕票房产出下降,约为103.20万元,处于2011年以来最低水平,预计随着未来观影人次和票房的增加以及银幕数增速放缓,2020年将会有所好转。

   
我们预测2018年Q1票房增速有望达40%左右,基于Q1大盘超出市场预期、且票房增速超过银幕增速、票价同比上涨,看好后续优质内容持续催化下的观影人次高速增长和票价逐步修复,我们认为2018年我国电影市场将重回稳健成长阶段,有望突破700亿票房超越北美成为世界第一大电影市场。

影视制作环境得到明显改善,新开机项目成本回落。我们判断,通过强化对影视制作各个环节的规范,平台和制片方有望进一步把控内容品质和制片成本。

   
《战狼2》以56.8亿票房创影史新高,头部内容弹性空间超预期;票房集中度提升,全年15部10亿以上票房的影片占总票房比高达46%。观众观影习惯养成后,更为理性的选片,以及社交高度渗透下口碑迅速传播,为好内容带来更优沃的土壤,《摔跤吧,爸爸》、《寻梦环游记》均为好口碑带来票房超预期的代表;同时17年中国文艺片崛起,饱含真诚创作之心和人文情怀的作品得到更多认可,《芳华》稳步迈过12亿票房,纪录片《二十二》1.7亿票房创造记录。《速激8》代表的好莱坞工业大片号召力依然强大,但以续作为主的好莱坞影片新意不足,前进中的国产电影压力与机遇同在。

   
投资评级与投资主线:经过两年多的调整,传媒指数估值为31.01倍,处于历史较低水平,考虑到电影行业和游戏行业在2017年的增长表现有望延续至18年,因此维持行业“同步大市”投资评级。建议围绕三条主线展开投资:1)电影制作、发行领域龙头公司;2)线上渠道优势明显的公司;3)线下影院渠道覆盖面广的龙头影投公司。

   
影视板块:我们预计18Q1票房增长将达到40%左右,2018年中国有望超越北美成为第一大市场,看好院线核心资产万达电影、横店影视;视频网站上市临近,央视开启市场化购剧,腾讯33亿接手新丽传媒,电视剧公司价值有望重构,我们认为未来两年,版权价格有望继续走高,上游内容、下游渠道两端处于稳态发展期,持续推荐头部剧主控性和专注度增强的华策影视、慈文传媒。

新葡萄娱乐在线赌场,单银幕产出拐点临近,集中度或仍维持低位

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2017年银幕数同比增长21%,增速比16年放缓,经历了16年需求的放缓后,供给侧未出现断崖式下跌。银幕数量增长(21%)介于含服务费和不含服务费的票房增速之间。全年影投单银幕净票房产出下降至103万。银幕-净票房增速缺口已从27%收窄至7.5%,单银幕产出底部企稳。单个影院来看,二八效应彰显,头部单影院收入超过1000万影院占比只有20.6%,贡献了58.5%的票房,尾部100万以下票房收入的影院数量占比31.3%,却仅贡献票房的4%,长期尾部影院将逐渐出清,流量集中化。由于跨界资本继续流入,2017年院线头部影投市占率下滑,长期看好资本热度褪去后,龙头公司凭借运营管理优势,主导行业整合,推动影投头部集中。

   
观众选择日趋理性,更加注重影片质量。2017年国内电影市场头部TOP15影片评分好于2016年,其中国产片评分有较大提升,好莱坞大片续作票房表现出色,但评分普遍出现下滑。“大IP+流量明星=高票房”的理念已经逐渐失灵,注重内容的优质电影可以通过口碑传播效应收获超预期票房收入。国产电影行业IP优势依然明显,IP类电影票房占比高达65%;IP来源中,小说和系列续作为IP主要来源,占比分别为48%和24%。国产片主类型依然以动作和喜剧为主,票房占比为59%,奇幻题材电影数量较少,但票房收入亮眼,或有望带动市场需求;国产爱情片和惊悚片表现不佳,不受市场青睐。

   
在大盘重返较高速增长的预期下,我们认为:1)单银幕收入有望逐步改善,影院放映业务毛利率有望提升;2)观影人次的高速内生增长,特别是一二线城市观影人次增速回暖,为非票业务收入增长提供坚实的基础,从而提升院线业绩弹性。

游戏行业政策逐步落地,考虑到行业仍保持较高增速、龙头市占率集中及云游戏带来产业新机会,我们认为行业估值具备进一步上行动力。云游戏方面,由于云游戏平台的建设需要较高的技术支持和研发投入,我们认为将以平台型大厂为主,关注平台型大厂在云游戏基础技术平台和相关业务模块上的进展。游戏内容层面上,云游戏会给头部企业带来机遇,但核心仍取决于内容本身,以及对AR、VR、人工智能及交互技术等技术在游戏中的应用能力。

   
回归内容本源,口碑逆袭、头部集中、文艺片认可度提升,中国电影市场在不断优化。

   
游戏板块:对比影视剧,游戏板块17年一季度整体业绩基数高,18年一季报压力较大,同时易受核心产品延期的影响,市场对游戏行业整体政策也有担忧,但我们认为,腾讯今年将开启更多的和二线龙头开展股权和产品上的合作,包括前期的三七互娱、盛大网络、掌趣科技、西山居、智明星通等,未来完美世界、游族网络、恺英网络等也有望加入,一季报后与腾讯合作的主力产品将陆续上线,目前游戏股估值处于低位水平,估值提振需爆款催化,我们仍然看好龙头公司的产品储备,推荐三七互娱、完美世界、恺英网络、游族网络。

平台端:视频平台不再青睐通过高强度内容投入来构建内容优势的竞争手段,转而采取精准化、集约化的内容策略,严控预算并加大自制力度。内容监管趋紧也对平台把控内容提出了更高要求。我们认为,拥有体系化内容制作能力、精准的用户定位和独到的会员运营能力的视频平台有望持续受益于这一趋势。

   
2017年电影市场触底回暖,市场重回理性,优质内容集中度凸显,无论是电影创作者还是电影观众,中国影市整体均进入优化成长阶段;内容市场格局波动,互联网平台发行表现突出;院线三至五线城市票房占比提升,具备进一步下沉空间。我们认为中国电影市场后续将进入10%-15%的稳健增长新常态,优质国产片也将开启复苏新周期,具备核心竞争壁垒的公司有望超越大盘增长。电影领域我们基于三年逻辑推荐电影发行龙头且叠加猫眼互联网强势渠道的【光线传媒】,建议关注具有线下渠道壁垒的【万达电影】复牌进展及院线集中度可能趋势。

本周传媒板块小幅回调,随爱奇艺、B站、猫眼、映客、虎牙、斗鱼、快手等下一波互联网龙头的上市临近,我们强调前期观点,从年初至今持续看好策略报告的两条主线付费浪潮+流量运维催化下的平台型公司(稀缺性+估值弹性)和优质内容公司(业绩增长+估值修复)的投资价值。

内容系列化开发陆续落地,IP变现有望起步

    投资建议:

投资建议:关注制片方业绩复苏,继续看好综合能力致胜的视频平台

   
他山之石为鉴,我国电影行业发展对标美国电影史的阶段为“派拉蒙法案”之前的“五大三小”制片厂时期。这一时期的主流趋势是渗透率提升,巨头构建垂直产业链闭环,逐渐形成寡头垄断格局。未来随着电影在我国的渗透,头部公司垂直产业链闭环逐渐明晰,格局将逐渐收拢形成制作、发行、渠道三位一体的“中国五大”。

图表: 主要游戏公司研发费用投入普遍加大

   
经历了15年的狂欢,16年的失意,中国影市一方面不断消化泡沫,一方面在消费升级和市场下沉中不断挖掘需求。2017年全国票房以559亿元收官,同口径同比增长13.45%,观影人次达到16.2亿,同比增长18%。总人口人均观影次数为1.17,首次突破1次。长期来看,我国人均观影人次对比韩国人均3.5次、美国人均3.8次,依然有3倍渗透空间。预计未来三年票房增速保持在10%-15%区间,其中三四五线城市票房占比接近40%,票房同比增速均在20%以上,未来将成为票房增长主要驱动力。整体购票线上化率达到81.7%,城市间票价差距逐渐缩小。

资料来源:伽马数据,中金公司研究部

   
院线集中度略有下降,票房-银幕增速缺口收窄,单银幕产出底部企稳,长期看好板块龙头。

资料来源:伽马数据,中国音数协游戏工委,国际数据公司,中金公司研究部


优质研发商议价能力进一步提升,研发成本降低。就游戏研发商而言,一方面,云游戏的订阅模式中,平台方为了增强用户粘性和吸引新用户将不断采购优质游戏内容,参考视频平台,优质内容是吸引用户的重要手段,因此优质内容生产商将获得更高议价能力;另一方面,云游戏的出现使研发商可以较少考虑游戏适配性问题,有利于游戏厂商节约成本,专注内容发展。

移动游戏用户红利式微,行业增长将主要得益于ARPU值驱动。我们认为,代际更迭使中国游戏市场经历用户付费率整体提升阶段:随着年龄增大,原有付费能力较弱的青少年玩家进入工作阶段,在保持游戏习惯的同时,具备了为游戏付费的经济基础。而支付方式的便捷和玩家群体自身审美与消费水平的提高,亦增强了玩家为游戏付费的意愿。

出海成熟,有望成为未来增量市场

中金2020年文娱展望:迈入品质为王、供给优化的新时代

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预计2020年手游市场规模同比增长15.88%

头部制作方正在加大新项目推进力度,2020年有望迎来业绩拐点。由于监管的影响,2019年以来多部头部剧延迟上线。因此,尽管行业产量大幅下滑,但年内内容供给仍然充足。但随着存量项目的逐步消化,上游持续低开机数或将在未来造成一定程度的供给短缺。我们注意到,三季度以来,部分头部制作方加大了新项目的筹备力度。

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